В 2018 г. мы представили необычный подход к расчету справедливой цены русских нефтяных компаний – оценку на базе налоговых льгот. В 2019 г. налоговые льготы сформировали 91% скорректированной незапятанной прибыли и 97% вольных валютных потоков всего сектора и составили в общей трудности 35 миллиардов долл. В итоге падения цен на нефть в текущем году налоговые льготы сократятся на 25 миллиардов долл., до 10 миллиардов долл. Исходя из этого, акции русских нефтяных компаний в реальный момент торгуются в среднем с 25-кратной премией к сумме налоговых льгот, что является рекордно высочайшим показателем с 2011 г.

Резкое сокращение налоговых льгот. Ввиду падения цен на нефть в 2020 г. (кривая фьючерсов указывает понижение котировок Brent на 24 долл./барр. в годичном сравнении) большие нефтяные компании получат существенно наименьшие налоговые льготы. По нашим расчетам, сектор растеряет 25 миллиардов долл. (на 70% г/г меньше) в виде налоговых льгот, вследствие что их сумма в 2020 г. составит только 10 миллиардов долл. Следует напомнить, в 2019 г. налоговые льготы сформировали 91% скорректированной незапятанной прибыли и 97% вольных валютных потоков всего сектора. Но уже в 1к20 сумма льгот уменьшилась до 5,8 миллиардов долл. (на 34% к/к), в итоге что общая скорректированная незапятнанная прибыль 5 больших встроенных нефтяных компаний составила только 1,4 миллиардов долл., а вольный валютный поток был отрицательным на уровне 0,6 миллиардов долл. (до конфигураций обратного капитала).

Рекордно низкие характеристики прибыли и валютного потока. Исходя из оценки на базе налоговых льгот, которую мы предложили в 2018 г. в качестве облегченного способа расчета справедливой цены русских нефтяных компаний, акции встроенных компаний в реальный момент торгуются в среднем с 25-кратной премией к сумме налоговых льгот, что является рекордно высочайшим показателем с 2011 г. Меж тем EBITDA сектора в текущем году может свалиться в общей трудности на 58%, до 30 миллиардов долл. Некие компании могут показать незапятнанный убыток и отрицательный вольный валютный поток. 2020, возможно, станет худшим годом для русского нефтяного сектора за период с 2004 г. К тому же кривая фьючерсов показывает на то, что цены могут восстановиться до уровня 50 долл./барр. не ранее 2024 г. Как мы полагаем, дивидендная доходность по акциям нефтяных компаний за 2020 г. будет колебаться в спектре 0–2,5% (кроме привилегированных бумаг Сургутнефтегаза, которые могут принести доходность 13% благодаря прибыли по курсовым разницам), а за 2021 г. повысится некординально – до 1,7–4,0%.

Оценка на базе налоговых льгот. Вроде бы то ни было, акции русских нефтяных компаний за крайние три месяца подорожали примерно на 30%, что, на наш взор, обосновано излишком ликвидности и улучшением аппетита к риску на глобальных рынках (см. наш материал Oil and Gas – Liquids and Liquidity от 1 июня). Необходимо подчеркнуть, что оценка на базе налоговых льгот имеет доказанную прогностическую силу лишь в вариантах, когда компании недооценены относительно средних характеристик прибыльности / уровней налоговых льгот. Как показано в реальном материале, они могут быть оценены существенно выше текущей цены налоговых льгот в течение долгого периода. Но, на наш взор, данные расчеты дают увлекательную точку зрения для анализа базовых характеристик сектора.